紅杉資本中國(guó)基金合伙人 張帆

　　本報(bào)記者 雷中輝 整理

　　上市前的準(zhǔn)備工作

　　企業(yè)做到一定程度的時(shí)候，就直接面臨了是否上市的問(wèn)題。在我們風(fēng)險(xiǎn)投資商看來(lái)，上市是有幾個(gè)非常重要的含義：

　　第一，上市是企業(yè)創(chuàng)業(yè)者和員工打造了一個(gè)里程碑。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，上市是獲得一種認(rèn)可；而對(duì)于員工來(lái)說(shuō)，每天沒(méi)日沒(méi)夜加班晚上在辦公室睡覺(jué)，編程序，最后一上市，期權(quán)能夠兌現(xiàn)，更加激勵(lì)他們的成就感。

　　第二，在上市之前VC的

股票是不流通的，風(fēng)險(xiǎn)投資商無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資的回收增值，自然也就無(wú)法拿錢(qián)回報(bào)投資人。一個(gè)基金生命期一般是十年，我們一般希望被投資的企業(yè)在五到六年內(nèi)就可以上市。如果超出這個(gè)時(shí)間我們不退出，十年之后把一些不能流通的股票還給我們的投資人，是沒(méi)有意義的。

　　所以，上市也是我們對(duì)企業(yè)的一個(gè)要求，我們會(huì)跟企業(yè)探討，上市之前你需要準(zhǔn)備的條件是什么，什么時(shí)候是你上市的最佳時(shí)機(jī)，這個(gè)時(shí)機(jī)的討論可以有內(nèi)在和外在的因素。

　　內(nèi)在因素就是，你的利潤(rùn)有沒(méi)有到一定的階段，在香港創(chuàng)業(yè)板、內(nèi)地的中小企業(yè)板、新加坡、倫敦的板塊條件都比較低一點(diǎn)，三、四百萬(wàn)美金可能就上了;納斯達(dá)克現(xiàn)在的條件越來(lái)越高了，利潤(rùn)需要七百到八百萬(wàn)美金，而且增長(zhǎng)幅度不錯(cuò)才可以。

　　還有外在客觀原因，比如說(shuō)如何動(dòng)作，走多快。像去年上半年，新東方和中國(guó)教育網(wǎng)(ChinaEdu)，都想當(dāng)中國(guó)教育概念第一個(gè)在納斯達(dá)克上市的股票。那個(gè)時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就形成了一個(gè)外在的因素，因?yàn)檎l(shuí)都不希望另外一家跟自己同類(lèi)型的企業(yè)比自己先上市。其實(shí)，上市對(duì)公司來(lái)說(shuō)在全球媒體有一個(gè)巨大的宣傳和品牌推廣效應(yīng)，如果對(duì)方開(kāi)始走，你要考慮你怎么走得更快。

　　還有一個(gè)例子，珠海炬力和中星微都想做中國(guó)第一個(gè)芯片上市企業(yè)。當(dāng)時(shí)從一開(kāi)始到投行進(jìn)入、最后路演，兩家都爭(zhēng)得一塌糊涂，最后還是鄧中翰堅(jiān)決地把中星微推上去。當(dāng)時(shí)投行都不想做了，他說(shuō)：不做不行，必須要上，哪怕價(jià)錢(qián)低一點(diǎn)。

　　上市一旦不成，對(duì)公司的打擊也很大，一是公司喪失了大量的跟運(yùn)營(yíng)沒(méi)有關(guān)系的人力、物力和財(cái)力。而最大的打擊是公司員工的信心，其次是市場(chǎng)對(duì)你也失去了信心。所以上市不是一個(gè)很輕松的事，而是非常策略性，需要全面細(xì)致的計(jì)劃。

　　決定要上市的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資人要問(wèn)創(chuàng)始人：你愿意不愿意當(dāng)一個(gè)上市公司的老總?

　　創(chuàng)業(yè)者是大股東，上市以后財(cái)富都暴露了，這是第一點(diǎn);第二，公司每個(gè)季度，CEO、CFO都要站出來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告，跟投資人面對(duì)面的溝通。這些事情不是很簡(jiǎn)單，你要發(fā)大量監(jiān)管的報(bào)告，有的人天生就不喜歡這個(gè)。

　　還有公司因?yàn)橐郧笆切∑髽I(yè)做帳，財(cái)務(wù)管理都是很隨意的，導(dǎo)致上市之前發(fā)現(xiàn)帳本復(fù)雜，得重新

審計(jì)，確實(shí)傷筋動(dòng)骨。

　　解決方案是找一個(gè)好的CFO。這樣的人才不多，百度CFO王湛生是當(dāng)時(shí)我們找獵頭物色的，王湛生原來(lái)是普華永道專(zhuān)門(mén)做上市審計(jì)的合伙人。我們覺(jué)得，這樣的CFO在上市之前一年半進(jìn)入最好。

　　CFO請(qǐng)來(lái)之后，財(cái)務(wù)問(wèn)題，薩班斯法案內(nèi)控的管理問(wèn)題，最頭疼的賬務(wù)審計(jì)問(wèn)題等等都要理清。尤其是過(guò)去兩年、三年的東西要審計(jì)清楚，然后讓四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽個(gè)字。

　　等這塊理得差不多時(shí)，公司就開(kāi)始跟投行接觸。

　　“選美”投行

　　我們當(dāng)初召開(kāi)過(guò)“選美”，就是尋找合適的投資銀行。董事會(huì)的人都坐在一起，然后投行的人過(guò)來(lái)，一個(gè)小時(shí)一批，我們管這個(gè)叫選美。

　　我們則要幫助企業(yè)思考，哪一個(gè)投行最適合我們。也并不是所有的企業(yè)都挑高盛，有的企業(yè)高盛不愿意跟你做，有的企業(yè)沒(méi)準(zhǔn)高盛愿意做，你還不愿意選他。比如像分眾和百度都選了高盛，但是空中網(wǎng)高盛就不太愿意接，當(dāng)時(shí)德意志銀行、UBS(瑞銀)、摩根斯坦利、雷曼兄弟都來(lái)了，最后我們選瑞銀。

　　投行對(duì)于行業(yè)的熟悉程度是公司必須考慮的問(wèn)題，比如

百度上市時(shí)，李彥宏就說(shuō)選擇高盛就一定要高盛分析師安東尼·諾托來(lái)寫(xiě)分析報(bào)告。安東尼·諾托是美國(guó)高盛研究部門(mén)專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)互聯(lián)網(wǎng)分析報(bào)告的分析師，在美國(guó)很有名，他寫(xiě)的報(bào)告對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響很大，比如GOOGLE 85塊錢(qián)上市的時(shí)候，他是第一個(gè)跳出來(lái)說(shuō)GOOGLE能到兩百，過(guò)兩天真到了兩百，形成了一個(gè)心理效應(yīng)：安東尼·諾托都說(shuō)要到200，那趕緊買(mǎi)呀!他一個(gè)人的話(huà)語(yǔ)權(quán)有這個(gè)分量，他的確懂互聯(lián)網(wǎng)，什么樣的人來(lái)寫(xiě)你公司的研究報(bào)告很重要。

　　路演的時(shí)候你去找什么樣的投資人，投行會(huì)列出很多機(jī)構(gòu)和人選。投行會(huì)告訴你，你應(yīng)該跟什么樣的投資人講我這個(gè)股票適合什么樣的投資人來(lái)持有，這些投資人對(duì)亞洲的股票和對(duì)中國(guó)的股票了解多少。

　　選擇投行的標(biāo)準(zhǔn)是適合你自己，像百度選擇高盛和瑞銀，沈南鵬的項(xiàng)目用美林比較多，攜程網(wǎng)用的是美林，如家也是美林。這些銀行在上市的過(guò)程中給公司足夠的支持和資源。

　　對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，是否要為公司上市制造概念，我覺(jué)得這個(gè)過(guò)程并不是特別的相關(guān)。為什么投資人買(mǎi)你這個(gè)股票?你憑什么在納斯達(dá)克上市?這個(gè)概念在投行進(jìn)來(lái)時(shí)已經(jīng)很豐滿(mǎn)了，投行進(jìn)來(lái)前我們就知道百度是中國(guó)的GOOGLE，將來(lái)發(fā)展?jié)摿�巨大�?/p>

　　發(fā)行定價(jià)談判

　　在整個(gè)上市過(guò)程中，VC的參與很重要，因?yàn)橛械臅r(shí)候VC要代表創(chuàng)始人和董事會(huì)和投行及各個(gè)中介機(jī)構(gòu)來(lái)協(xié)調(diào)。

　　在發(fā)行價(jià)上，我們?cè)谶x美的時(shí)候就會(huì)問(wèn)投行：你們?cè)趺丛u(píng)估這個(gè)公司？有的投行為了拿到單子就說(shuō)“你這個(gè)公司值十億美金”，給我做了很多表格，但很多成份在吹牛；也有的公司特別保守，你也不喜歡。

　　最終企業(yè)要選的是一個(gè)對(duì)你這個(gè)公司有很多興奮點(diǎn)，同時(shí)又有能力把價(jià)格做起來(lái)的投行。其實(shí)，在選美的時(shí)候談股票定價(jià)沒(méi)有任何意義，真正談判是在路演完了以后，因?yàn)槁费菔窃诿绹?guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)批準(zhǔn)基本通過(guò)了。

　　然后是投資人的興趣。路演不是必需的，但是大多數(shù)公司都要做路演，在香港、新加坡、倫敦、紐約幾個(gè)地方停一停，召開(kāi)幾個(gè)大的午餐會(huì)、早餐會(huì)跟投資人去講一講，讓CEO真正站出來(lái)說(shuō)兩句話(huà)。投資人也有一對(duì)一的見(jiàn)面會(huì)，有的投資人的問(wèn)題很幼稚，對(duì)中國(guó)一點(diǎn)都不了解，如中國(guó)政府現(xiàn)在允許互聯(lián)網(wǎng)嗎？有的投資人就問(wèn)得很專(zhuān)業(yè)，比如搜索引擎下一步的發(fā)展該怎么樣？對(duì)公司來(lái)講，也通過(guò)這個(gè)方法來(lái)挑投資人。

　　至于最后定價(jià)怎么定，一個(gè)比較經(jīng)常用的數(shù)字是，通過(guò)上面說(shuō)的那些手段推銷(xiāo)了多少股票，尤其是超過(guò)認(rèn)購(gòu)多少倍，比如百度達(dá)到幾十倍、上百倍。這個(gè)倍數(shù)說(shuō)明，定價(jià)的時(shí)候公司愿意定高一點(diǎn)，因?yàn)橥顿Y人興趣明顯是有的，本來(lái)要發(fā)行幾千萬(wàn)美金的股票，現(xiàn)在需求達(dá)到了幾十億。高盛給百度一開(kāi)始定價(jià)是18到20美金，路演快結(jié)束時(shí)，我們就跟高盛說(shuō)要提高發(fā)行價(jià)。因?yàn)槎ǖ迷降透呤⒃礁吲d，因?yàn)槭撬�掏錢(qián)把你整個(gè)股票全接過(guò)來(lái)，然后賣(mài)出去，所以你給他的價(jià)格越低，他越好賣(mài)，同時(shí)他找的那些投資人越領(lǐng)情。

　　定發(fā)行價(jià)也是一個(gè)很艱難的談判，很多時(shí)候要拍桌子。當(dāng)路演結(jié)束那一天，李彥宏說(shuō)：“不行，20美元太便宜了，這個(gè)價(jià)格太低了。”那個(gè)時(shí)候談得很緊張，過(guò)兩天要上市交易了，等于箭在弦上，要不我們不干了，不干你投行就回去了，投行手里也有很多的籌碼，你也有他的籌碼，這個(gè)事對(duì)高盛是很大聲譽(yù)的損失，所以雙方最后談判，挺不容易讓步到27塊錢(qián)。

　　我們得挺創(chuàng)業(yè)者，不上市對(duì)我們壓力也很大，在這點(diǎn)利益上我們是跟創(chuàng)業(yè)者是一致的。

　　上市的最后幾天是很艱難的過(guò)程，因?yàn)榭偸前l(fā)生一些意想不到的事情。

　　當(dāng)時(shí)空中網(wǎng)上市前兩天，網(wǎng)易突然提前公告說(shuō)上一季度無(wú)線(xiàn)增值服務(wù)大幅度下跌。當(dāng)時(shí)瑞銀就說(shuō)：“上不了，網(wǎng)易這么大企業(yè)都不行，空中網(wǎng)怎么行？”我們也是用了很多軟硬兼施的手法才能逼他們就范。
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